Konieczność określenia wartości własnej firmy pojawia się najczęściej przy okazji otrzymania przez jej właściciela wstępnej propozycji sprzedaży swojego przedsiębiorstwa. W takim momencie przedsiębiorca musi ocenić czy zaproponowane mu warunki transakcji są dla niego atrakcyjne, co nieuchronnie prowadzi do pytania „Ile właściwe jest warta moja firma?”. W niniejszym artykule chciałbym omówić praktyczne aspekty wyceny przedsiębiorstwa jako elementu procesu jego sprzedaży.

Co oznacza pojęcie “wycena firmy”

Z pojęciem wyceny firmy lub zorganizowanej jej części przedsiębiorca może się zetknąć już wcześniej przy różnych innych okazjach. Wycena przedsiębiorstwa lub udziałów spółki jest np. typowym działaniem w trakcie dokonywania zmian struktur prawnych firm (przekształcenia w spółki, aporty). Przeróżnego rodzaju wycen dokonuje się również przy okazji sporządzania skonsolidowanych sprawozdań finansowych do określenia wartości godziwej aktywów. Wycena może być również elementem zabezpieczeń udzielanego przez bank kredytu. Wyceną firmy można nawet nazwać proste kalkulacje porównawcze wyników własnej firmy w stosunku do wyniku i wartości spółek giełdowych, których może dokonać praktycznie każdy, kto ma jakie takie pojęcie o rynku kapitałowym i giełdzie. Niestety przydatność tych wszystkich wycen do profesjonalnego określenia wartości firmy w procesie jej sprzedaży jest znikoma.

Jest to spowodowane tym, że wartość firmy można szacować w różny sposób a podstawową kwestią, którą należy zawsze w pierwszej kolejności uwzględnić dokonując wyboru metod wyceny jest jej cel. Obserwując od wielu lat praktykę biznesową mogę stwierdzić, że zupełnie inaczej szacuje się wartość firmy dla celów księgowo- podatkowych, inaczej w procesie wprowadzania akcji spółki do obrotu giełdowego a jeszcze inaczej przy pozyskiwaniu dla spółki inwestora strategicznego. W związku z tym jednym z niezbędnych elementów procesu sprzedaży firmy jest określenie wartości tej firmy pod kątem rozważanej transakcji (więcej na temat samego procesu można znaleźć w artykule o sprzedaży własnej firmy).

Metod wyceny firmy jest bardzo wiele, ale do celów transakcyjnych stosuje się zasadniczo 3 grupy metod: porównawcze, dochodowe i majątkowe.

Wycena firmy – Metody porównawcze

Jest to grupa metod wyceny firmy, w których dokonuje się porównania wyników finansowych lub innych parametrów osiąganych przez wycenianą firmę do analogicznych wyników generowanych przez spółki porównywalne. Oczywiście ważnym elementem tej wyceny jest konieczność posiadania wiedzy na temat wartości spółek porównywalnych stąd do porównań służą przede wszystkim spółki giełdowe oraz te, które były w ostatnim czasie celem przejęcia.

Zaletą tej grupy metod jest przede wszystkim prostota i odniesienie się do realnych rynkowych wycen spółek porównywalnych. Z tego powodu metody te są często stosowane wtedy, kiedy posiadamy ograniczoną wiedzę na temat wycenianych firm. Metody te są podstawowymi metodami wyceny stosowanymi przez analityków giełdowych i doradców inwestycyjnych. Niestety metody te są również obarczone licznymi wadami, z których główne wynikają z małej porównywalności wyników finansowych poszczególnych firm oraz częstego braku wiedzy na temat specyficznych czynników wpływających na wyniki oraz wyceny spółek porównywalnych.

W procesach transakcyjnych metodę tą stosuje się często w początkowych fazach projektu, gdy istnieje konieczność wstępnego określenia wartości firmy lub wtedy, kiedy istnieją znaczące ograniczenia w dostępie do danych źródłowych. Metody te są również często wykorzystywane w trakcie późniejszych etapów procesu negocjacyjnego, gdy intencją sprzedającego jest pokazanie potencjalnym inwestorom „czystego” dochodu sprzedawanej firmy skorygowanego o czynniki jednorazowe oraz uwzględniającego efekty planowanych restrukturyzacji oraz przyszłych synergii.

Wycena firmy – Metody dochodowe

Jest to grupa metod wyceny bazujących na założeniu, że firma jest warta tyle, ile wynosi wartość obecna sumy jej przyszłych dochodów. Jest to założenie w sumie bardzo logiczne, ale oczywiście jak łatwo się domyśleć głównym problemem jest konieczność realistycznego oszacowania przyszłych dochodów wycenianej firmy. Założenia do tych prognoz mogą być bardziej lub mniej optymistyczne a papier (czy właściwie Excell) zniosą wszystko. W przeszłości na rynku kapitałowym wystąpiło sporo przypadków prezentacji bardzo optymistycznych prognoz zawyżających wyceny spółek, co wywołało późniejszy zawód inwestorów giełdowych i co w efekcie spowodowało wiele słów krytyki wobec dochodowych metod wyceny przedsiębiorstw.

Wg mojej opinii metoda dochodowa powinna być jedną z podstawowych metody wyceny stosowaną w każdym procesie transakcyjnym. Warunkiem koniecznym jest jednak ostrożne podejście do kwestii prognoz finansowych, które nie może bazować na bezkrytycznym przyjęciu optymistycznych założeń zawartych w biznes planach i budżetach wycenianych firm. Konieczne jest zrozumienie źródeł dochodów generowanych przez wycenianą firmę oraz znajomość trendów rynkowych dotyczących rentowności prowadzonego biznesu. Profesjonalna wycena dochodowa wcale nie musi być szczegółowa i zajmować pół dysku twardego komputera, ważne jest aby była oparta na realistycznych założeniach i zrozumiała dla właściciela.

Tak sporządzona wycena dochodowa jest bezcenna przy ocenie ofert składanych przez inwestorów, albowiem umożliwia porównanie opcji sprzedaży firmy z przewidywanymi efektami wyboru innych opcji strategicznych jakie ma do wyboru właściciel sprzedawanej firmy.

Wycena firmy – Metody majątkowe

U podstaw tej grupy metod leży założenie, że wartość firmy jest sumą wartości jej majątku pomniejszonego o wartość jej zobowiązań (w uproszczeniu wartość firmy=wyceniane realistycznie aktywa-faktyczne zobowiązania). W ostatnich latach metody te traciły na znaczeniu a główną tego przyczyną jest problem braku wiarygodności sprawozdań finansowych. Kreatywna księgowość, optymalizacje podatkowe, wzrost znaczenia zasobów niematerialnych i rozwój narzędzi finansowych powodujących powstawanie zobowiązań pozabilansowych powodują, że chcąc dokonać wiarygodnej wyceny majątkowej, coraz mniej można opierać się na sprawozdaniach finansowych i coraz częściej trzeba korzystać z usług wyspecjalizowanych rzeczoznawców.

Pomimo tych wad w trakcie procesu transakcyjnego warto a bardzo często nawet należy stosować metody majątkowe wyceny chociażby w trakcie określania struktury transakcji (gdy wyceniane firmy posiadają niewykorzystane w pełni aktywa), jak również jako punkt odniesienia do oceny składanych ofert (np. poprzez wyliczenie tzw. wartości likwidacyjnej).

Ile warta jest moja firma – podsumowanie

Każda z omówionych powyżej metod wyceny ma swoje zalety, ale każda ma również poważne ograniczenia. W praktyce stosuje się więc wyceny mieszane, które stanowią wycenę średnią ważoną uzyskaną z użycia różnych metod. Dobór odpowiednich metod oraz odpowiednich narzędzi wyceny do każdego indywidualnego przypadku jest jednym z kluczowych elementów sukcesu.

Cechą charakterystyczną każdej wyceny realizowanej dla celów transakcyjnych powinno być praktyczne podejście oraz koncentracja na udzieleniu odpowiedzi na 2 główne pytania:

  • jakich ofert może spodziewać się przedsiębiorca rozważający sprzedaż swojej firmy;
  • jaka jest atrakcyjność złożonych przez inwestorów propozycji, w stosunku do innych wariantów strategicznych.

Aby móc skutecznie na te pytania odpowiedzieć ekspert dokonujący wyceny powinien mieć pełen dostęp do wszystkich istotnych danych na temat wycenianej firmy. Nie można oczekiwać od tego eksperta wnoszącego wartość doradztwa, jeżeli będzie miał on dostęp wyłącznie do sprawozdań finansowych i nie udzieli mu się wszelkich istotnych informacji objaśniających te sprawozdania. Niezbędna jest również ścisła współpraca zarządu wycenianej firmy z tym ekspertem, tak aby wspólnie sporządzić realistyczne prognozy finansowe. Z tego powodu uważam, że z punktu widzenia przedsiębiorcy najlepsze efekty daje współpraca ze stałym doradcą transakcyjnym, który rozumie na czym polega prowadzony przez nas biznes i do którego ma się pełne zaufanie.

Linki

Osobom, które po lekturze mojego artykułu są zainteresowane pogłębianiem swojej wiedzy na temat problematyki wyceny przedsiębiorstwa polecam w pierwszej kolejności lekturę noty Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych stanowiącej zbiór zasad dobrej praktyki zawodowej w tym temacie- Nota nr 5.